如何认识国有企业的核心功能是理解“中特估”的一个重要思路。此前证监会主席易会 满提出中国特色的估值体系，让市场更好地认识企业内在价值，其内涵的国有企业在社 会责任方面的作用与国资委提出的增强核心功能一脉相承。国有企业承担着大部分国计 民生和社会服务的责任，可能会导致短期业绩指标出现下滑，从而造成部分投资者对国 有上市公司有所低估。在过去三年疫情下，国计民生、社会服务的功能越来越突出，此 外战略安全、产业引领这两大功能在当前中美竞争、国内产业转型升级的背景下同样十 分重要，这些无疑都能够体现出国有企业的内在价值。
2023 年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”。新的考核指标更 加注重企业的投入产出比，并加入营业现金流比率项，对盈利质量和企业现金流安全提 出更高要求，促进企业进一步高质量发展。
站在 2023 年时间节点，环保国企存盈利修复和国有资本改革逻辑，估值有望提升。1） 盈利改善逻辑：2022 年以来上游原材料大幅涨价，以国企为主的燃气运营等板块盈利 性受损明显，如瀚蓝环境、洪城环境。2023 年随着天然气顺价的推进，盈利性有望恢 复。2）国有资本改革：2018-2019 年是国资委对国企资本运作方面政策改革集中的两 年，2018 年“对事”、2019 年“对人”，国有企业在通过资产重组（洪城环境收购股东 固废资产）、股权激励（洪城环境、兴蓉环境等）、职业经理人改革（瀚蓝环境、三峰环 境等）、公募 REITs（瀚蓝环境、首创环保）等方式提升企业活力。我们看到国有上市公 司大量资本运作，尤其是股权激励，对于国企的经营业绩可能在短期有较大的推动作用。 在此宏观和改革背景下，从财务指标上来看，2023 年国有企业的 ROE、净利率、归母 净利润增速等指标有望改善，估值有望提升。 我们特此梳理环保行业中国企改革相关标的，共统计 135 家环保上市公司（不含检测公 司），其中央企体系公司 7 家、地方国企体系公司 33 家，2022 年营收占比分别为 4.6%、 38.6%，市值占比分别为 5.2%、34.1%。
方向一：央企边际改善
央企入主助力环保公司扬帆起航：央企通过资产注入（中环装备收购中节能旗下 6 家垃 圾焚烧资产）、拓宽国内区域&海外市场（碧水源借助中交集团海外经营网络拓展中东、 非洲业务）、降低融资成本（中建集团为中建环能提供优惠贷款摆脱潜在的债务问题）、 业务支持（碧水源参与中交集团水务产业链的建设、龙源技术与国家能源集团的关联交 易超过 40%）、集团协同效应（节能国祯与兄弟公司组成联合体中标项目）等方式助力 环保上市公司发展。
央企入主，带来经营质效的提升，扭转了近几年业绩下滑的态势，资产负债率稳中有降。 央企入主后，通过聚焦主业、减亏治亏等行动推动公司发展，如碧水源扭转下滑趋势 （2022 年归母净利润 YOY+21.36%，2023Q1 归母净利润 YOY+28.08%）；节能国祯 （2022 年归母净利润 YOY+10.43%，2023Q1 归母净利润 YOY+0.73%）等。同时把 控资产质量，降低资产负债率，除远达环保和龙源技术外，碧水源、节能国祯、中建环 能、沃顿科技资产负债率分别降 2.0pct、2.7pct、4.0pct、15.7pct。
方向二：高股息+盈利稳定
从细分板块和个股情况来看，在环保板块 2022 年/2023Q1 业绩同比降 16.7%/12.5% 时，固废、水务运营资产表现稳健（城发环境、绿色动力、兴蓉环境等 2022 年业绩稳 增长；瀚蓝环境、洪城环境 2023Q1 业绩实现增长）。地方国企在“弱复苏”背景下盈 利稳定，此外后续仍有稳增长（行业存量资产整合、股东资产注入、产业链延伸）、高分 红及低估值（2023 年 PE 为 8-12x）加持，伴随着“中特估”、公募 REITs 等政策东风, 估值有望提升。
稳增长：1）水务及垃圾焚烧行业当下已过渡到绝对收益赛道，根据前期外发报告 《透过洪城环境大涨，细数高股息环保标的该买什么？》，污水处理规模“十四五” 复合增速约 4.8%；垃圾焚烧行业 2023 年可支撑 6%以上的增速。固废、水务资产 大多为 BOT 模式，国企龙头在所在区域内拥有特许经营权，归母净利润及经营性 现金流净额稳步提升。2）此外，国企通过行业存量资产整合、股东资产注入（中 原环保 44.2 亿元收购股东资产净化公司，拓展污水业务）、产业链延伸（如瀚蓝环 境布局环卫、餐厨等项目）等方式规模有望进一步提升。
高分红：1）统计各公司股息率，国企中洪城环境、重庆水务、富春环保股息率为前三， 分别为 5.43% 、4.80% 和 4.31%（对应 2023/05/05 收盘价股息率）。2）2022 年高分 红公司均对 2023 年有分红指引，梳理 2022 年高分红标的 2023 年分红政策指引，多数 公司均将“最近三年分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%”作为基 本分红政策，同时提及“每年分配的利润不少于当年可分配利润的 10%”。其中重庆水 务对当年分配利润占年均可分配利润比例高达 60%。3）我们对 2022 年高股息率公司 的 2023 年股息率进行测算，洪城环境、首创环境、重庆水务、三峰环境等均有不错的 股息率预期，2023 年预期股息率分别为 5.7%/4.2%/4.8%/3.0%。
15901824610 周经理