导读
十大环保并购系列是我们对整个环保行业的投资并购做的一次系统性梳理与回顾。我们对一些重要的并购案例进行了详细的分析，之前对部分环保公司进行分析点评的时候，也对其投资收购业务做了一些点评。但依旧有部分案例，未能详细展开。本文对那些遗漏的，有一定代表性的进行下简单点评，以便读者更加全面地看待，过去十年环保行业发生的重大并购事件。
内容较多，分上下两部分，本文为上。
文章目录
1、海外并购-北控收购EEW。
2、环卫收购-碧桂园服务收购满国康洁、东飞环境。世贸股份收购金沙田。大地海洋收购虎哥环保。
3、工程类企业-东方园林收购中山环保、立源环境、湖北顺达。
4、危废板块-润邦收购中油优艺。
5、大气板块-首创收购首创大气
6、水务公司收购-复星收购柏中水务、菲达收购紫光环保。
7、固废板块-上实收购康恒、伟明收购盛运。
8，更多收购。
1
海外并购-北控收购EEW
我们十大并购中讲了三起海外收购，分别是首创收购新西兰公司，天翔收购AS，欧绿保，天楹收购西班牙公司。2015年，北控以14.3亿欧元收购德国垃圾焚烧企业EEW，也是非常重要的一笔海外并购。
成立于1974年的EEW公司是德国乃至欧洲唯一一家专注于垃圾焚烧发电的企业，运营着德国及周边国家的18个垃圾焚烧发电厂，2015年垃圾处理量近440万吨，在德国垃圾焚烧发电市场占有率17%，排名第一。
北控表示，此次大手笔是集团“走出去”拓展海外市场、实践绿色发展理念、贯彻“一带一路”战略的又一重大举措，将帮助集团扩大废物能源利用业务，巩固提升行业地位，同时也可将先进管理专业知识及有关废物能源利用技术引进中国市场，从而提升行业的管理及营运水平。
2014年，瑞典私募基金巨头殷拓(EQT)开始出售EEW，买家既有北控、光大国际、首创环境、中国天楹等中国环保公司，还有芬兰能源巨头Finnish Utility Fortum、麦格理基金等。竞争激烈，也是估值较高的主要原因之一。
券商并不看好这笔交易，里昂证券指出，北控斥逾14亿欧元收购德国废物能源商EEW全部股权，其交易价值相当于2015年市盈率22倍，及净资产价值3.2倍，该行认为作价昂贵，远超其他废物能源利用公司。集团现价为2015年市盈率9倍，该行认为集团将资金用于回购股份会较收购更好，并料上述交易将令集团净负债比率由33%推高至50%以上。不过，基于欧洲利息成本较低，收购事项或可轻微提升利润，该行将集团资产净值折让目标由20%扩大至30%，目标价由53元降至47元，前景并不看好。
花旗质疑EEW与北控之间的协同效益，认为北控不但无计划将EEW注入北京发展，难以受惠EEW的科技优势，今次收购更至少会令北控的净负债权益比率大增16个百分点至54%。另外，该行又认为，EEW目前的产能利用率已超过95%，加上身处欧洲，增长空间有限。
多位业内人士指出，北控收购这家公司肯定不是为了技术，技术只是北控对外的一个解释。和欧洲相比，中国的垃圾焚烧技术并不落后，技术路线差不多。差别在于运营和管理水平，而这两者若要引入中国，难度不小。而且，这家公司本质上来说是运营公司，并没有特别的核心技术。
从各种后续的信息看，EEW表现得不好不坏，未有太大出格表现。同时北控没有单独披露该项目的具体业绩，也未作为单独板块披露，外界只能模糊猜测其经营情况，分析难度较大。挺好的案子，但遗憾的是，我们很难从中学到一些东西。
作为大型国企，在特殊时间阶段（一带一路，大举投资海外的2015年前后），高价收购了一个国外的运营公司，其本质上更像一个财务投资行为。而财务投资对交易运作能力，判断能力要求都比较高。我们很难点评本案细节，但整体上看，应该是个有一定风险的财务投资。
本案交易金额14.3亿欧元，人民币为100亿左右，是金额最大的环保行业海外并购。在环保行业所有并购中，也仅比浙富收购申联和盈峰收购中联的金额略低，位列第三。
除上述几起海外并购案子之外，天翔之前还收购了美国一家污泥处理公司圣骑士，但效果并不好，商誉全部计提了，几个亿血本无归。另外云南水务以4.4亿元收购了泰国PJT 水务公司，结果怎样，不得而知。其他国环保公司零零散散地收购了一些国外的公司，意图引进国外的技术，但都未能如愿。而管理的影响，则微乎其微。
2
环卫板块，房地产企业转型切入
环卫行业与危废行业一样，都是近些年成长较为迅速的行业，因此其中资本运作较多，有多起并购发生。但环卫行业准入门槛不高，许多上市公司直接进行产业扩张，或者进行小额收购，即可完成行业切入。因此其大型并购，并不像危废行业那么多。
最近几年，有些房地产企业想转型，希望尽快切入这个行业，才有了几起大型的并购。具体包括碧桂园服务收康洁环境、东飞环境，世贸服务收购金沙田，大地海洋收购虎哥环境。
碧桂园服务收购康洁
2020年，10月14日晚间，碧桂园服务公告称，公司收购满国康洁70%股权，最高代价为不多于24.5亿元。
公告显示，满国康洁成立于2015年，专业从事城乡环境卫生一体化管理运营服务，其业务覆盖中国20余个省市自治区，在全国率先实施城乡环卫一体化的业务，是昌邑模式的缔造者，其所制定的模式在全国环卫行业推广。
此外，满国康洁也是全国第一家走向国际市场的环卫企业，其成功运营了巴基斯坦卡拉奇市环卫服务项目，与尼泊尔、贝宁、加蓬、巴拿马等10个国家和地区签署了环卫合作、环卫战略合作和环卫框架合作协议。
满国康洁于2019年末的经审核合并净资产价值约为9.05亿元，除税前净利润2.35亿元，除税后净利润1.91亿元。按此计算，本次收购将形成较大额度的商誉。环卫行业的估值我一直认为净资产+3年合同利润法更好些。本次收购碧桂园给予估值中，包含了大量的商誉，未来即便能够按时完成业绩，也很难收回本金。
在收购满国康洁的公告中有这样一条值得注意，截至2027年12月31日，如买方环卫板块未在国内外证券交易所上市的，则买方于一年内收购第四卖方所持有的满国康洁29.01%股权。收购卖方剩余股份的对价不高于45亿元。按公告所示，碧桂园服务已经有分拆环卫板块上市的潜在安排。
看来碧桂园投资康洁核心目的还是希望通过上市套现退出，参考环卫上市公司玉禾田的高峰时期的估值来看，可能不高。而玉禾田因为自身缺乏核心竞争力，市值在2022年已经出现了大幅下滑。两者对比来看，康洁即便上市了，收益也不会很高，甚至可能出现亏损，总体上还是估值高了。
碧桂园服务收购东飞
2021年10月30日，碧桂园服务公告称，于当日碧桂园生活服务及碧桂园物业香港分别与鼎榕环保及One Supreme签订股权转让协议，据此，本集团同意直接及间接收购福建东飞合共60%股权，斥不高于约8.71亿元。
东飞环境是以福建区域的重要环卫企业，资本运作相对娴熟。我曾经代表公司与其创始人谈及过收购，总体上觉得企业家很精明，估值太高，难以操作。后来云南水务收购了其控股权，然后再交易到碧桂园的。这种高估值的后续遗留风险还是很大的，许多是业绩承诺所无法解决的。
世贸收购金沙田
碧桂园作为房地产企业投入巨资收购环卫企业，掀起波澜。无独有偶，另一家房地产企业世贸股份也进行了环卫收购。
2021年8月，世茂服务公告世茂服务有条件同意购买无锡市金沙田科技有限公司的 60%股权。交易代价为人民币 8.42亿元乃由订约方经参照目标公司于 2020 年的 14倍市盈率，以及出售予买方的目标公司权益应占股权百分比后公平磋商厘定。原股东承诺，金沙田科技及其附属公司于 2021 年将实现净利润不低于人民币9460万元，以及于整个业绩承诺期间由 2021 年至 2024 年之目标集团的收入年均复合增长率不低于 15%。
金沙田科技为一家总部位于江苏省无锡市的智慧环保整体解决方案公司，业务覆盖新能源环卫设备的研发制造、城市环卫的运营管理一体化服务，污水处理、再生资源回收利用等领域。当初我也关注过这家公司，设备不错，也有环卫服务，公司内部也推过几次，但种种原因，不了了之。
关于环卫公司的核心竞争力、价值，我们之前已经做过描述。这几起案例通过对赌业绩，收购部分股权绑定原有股东，同时未来计划分拆上市等一系列的手段，可以有力地保障了并购方的权益。另外房地产的企业管理也确实能有效地提高环卫行业的运营水平，协同效应也相对靠谱些，值得期待。
这两个案子都是环保行业后期发生的案子，在许多细节方面做了很大的改进，投资成功的概率大增。但核心问题还是对行业的投资判断，企业核心竞争力的培养，套利的逻辑能否兑现。考虑到企业还有一段时间发展，买家和标的方都是相对成熟企业，在良好交易结构的加持和美好套利的预期下，同时还有一定的协同的情况下，不排除成为不错的并购交易。
这三个案子，我个人觉得最大的风险，就是投资价格过高，有点不值。
大地海洋收购虎哥环保
最近还有一起环卫收购案例，大地海洋发行股份收购虎哥环保，我简单的看了下。大地海洋是家小的环保公司，上市时间不长，主要是做些危废和电废的。电子废弃物行业的应收账款现金流很差，是行业的属性，危废的规模不大。其实上市公司谋求转型可以理解。但虎哥环保是一家新型的资源回收的环保企业，商业模式与传统环保有很大不同，具有很大的创新，同时商业模式未经市场验证，收益高，净资产低，导致估值高，商誉高，投资风险极大。
企业尚未完成收购，考虑到收购标的的商业模式问题，我们还是要非常谨慎地看待这类型收购。从过去的经验上看，很多都是事与愿违，企业最终因为缺乏核心竞争力而昙花一现。许多项目短期内一定的市场需求，可以赚钱。但因为行业周期波动较大，企业自身成立时间较短，商业模式未经验证，市场竞争尚未展开，短期取得一定成绩，长期迅速下滑，这种案例比比皆是。
之前有个案子，叫小黄狗，也是垃圾回收的新型企业。公司在广州、深圳、上海、北京、南京、无锡等全国主要一二线城市铺设小黄狗智能垃圾回收机，而且也获得巨额融资，备受关注。2018年6月，小黄狗获得了中植集团10.5亿元人民币投资，投后公司估值60亿元；2018年10月，又获得易事特投资1.5亿元并占股0.99%，投后公司估值151.52亿元。
2019年4月，有媒体报道小黄狗面临欠薪、裁员、员工讨薪等负面而引起轩然大波。又有媒体报道：“小黄狗濒临破产”。一时间，垃圾回收行业受到质疑，是否为新风口还有待验证。
殷鉴不远，企业当谨慎前行。虎哥环境是新型的轻资产环卫公司，其商业模式未加验证。本案还在证监会审核阶段，我们很难对其投资效果进行判断。
3
工程公司-东方园林收购
东方园林除了危废之外，还做了大量其他收购，金额则达到22亿。这些收购因为缺乏系统性，遇到了种种问题，短期并没有给企业带来什么帮助。几笔重大的投资都出现了一定的问题。
收购水务工程公司
公司2016年收购水处理企业中山环保，上海立源两家企业，100%收购。中山环保是有少量的污水处理厂，以及有一些工程能力的，上海立源则主要是做些工程，有些资源的。两家商誉都比较高，同时签订了业绩对赌承诺。最终两家都踩线完成对赌，然后业绩大幅变脸，上市公司不得不计提减值准备。
中山环保2019年8300万，2020年净利润7110万，。2021年业绩大幅下滑，可能亏损了。
两个标的对赌压线完成，以及对赌期后的业绩大幅下滑。这种案例在并购中十分常见，核心问题并购的不是自己的主业，或者是打算发展的主业。经营上对小股东的极度依赖。
东方园林自己主要是做些水环境，并不是真正意义的污水处理公司。中山环保和上海立源的投资，显然不具备战略意义，更多的是拼盘收购。理论上讲，增加一些公司的环保处理能力，但因为不是主营，实际上很难协同。另外一个问题就是管理上很难管控。
虽然公司是发行股份收购，而且有对赌业绩，相对短期控制了风险。但对赌业绩结束之后，股票可以流通了，对小股东的约束就大幅降低。而且小股东的努力，对股价几乎没有影响，因此小股东套现走人就在所难免。两家公司都出现了断崖式的下跌，中山的收入从9个亿，大幅下滑到3个亿。立源从2-3亿的收入，大幅下滑到3000万的收入，都是彻底分道扬镳的苗头。
本案中，非主营收购，必然会带来对小股东的依赖，而自身无法消化吸收并购的业务，那么小股东完成业绩之后，走人是大概率的事件。即便在项目本身上，没有犯大的错误，交易结构上做得也相对合理，一样经不起时间的考验。任何一起收购，一定要要考虑后续的协同，收购成败不重要，但要能够形成积累，形成复利。要有系统性思考，在一个赛道上布局，形成复利效应。单体项目的投资风险几乎无法控制，尤其是投后整合。
收购工程建设公司
2017年，东方园林以货币资金63,420万元收购了湖北顺达100%的股权。2018年利润约2.26亿，2019年，1.64亿，2020年0.81亿，2021年0.82亿。好在商誉不高，4年公司取得利润与商誉大体一致。
公司收购的湖北顺达业绩也出现了一定程度的下滑，主要原因还是工程的波动造成的。而中山环保和上海立源也有一部分工程业务。上海立源被收购前收购只有几千万，而对赌的业绩则是每年利润3000万，业绩高速增长的核心还是靠工程的收入冲抵。
工程收入的波动性很大，同时很难具备持续盈利能力。一般而言工程公司的收购主要是看净资产+在手订单的折现。工程公司的核心竞争力，是某个点的资源，这个点的资源一般会持续几年，而且收入体量会由较大上涨，而一旦这个资源失去了，业绩就没了。
工程公司曾经是环保行业收购的热门标的，其特点就是收入利润基本确认，而且企业家还愿意卖，愿意对赌。我之前操作过的一个项目，对赌利润很高，估值很低，老板也很愿意收购，但我们综合分析还是放弃了收购，原因就是工程收入的不稳定性
有些大型公司，利用工程公司的资质，想拓展些新业务，将自己的业务装进去，这种有协同的，估值合理的情况下，总体上是可以的。但是对标的公司资源，团队的依赖，却是万万不行的。
15901824610 周经理