（报告出品方/作者：国泰君安证券，徐强、邵潇、于歆）
1. 历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚
1.1. 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化
环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近 三年严重跑输大盘。2018 年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板 指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块 估值中枢不断下移。申万环保指数 PE TTM 20.15，位于历史 9.18%分位 点；PB LF 1.75，位于历史 16.11%分位点（收盘日 2022/3/9）。
1.2. 环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会
我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于 2018 年去杠杆，拖 累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。
环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成， 基本面底已至，存在估值修复机会。1）2015-2018 年，PPP 成为环保工 程公司的主流商业模式，环保全口径订单 PPP 模式占比由 20%提升到 85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。 2）2018 年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3）2019 年财 政部进一步收缩 PPP 模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退， 企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。
环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息 负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢下降， 业绩恢复增长，估值已经降至 10 倍左右。基本面底已至，等待估值修复 的机会。
1.3. 环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢
垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3 资产负债率 61.70%，同比增长 0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产 和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目 逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将 逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。
垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。行业经营活动现金流良好，2020年 平均收现比 90%、净现比 154%，现金流充沛。
垃圾焚烧龙头公司的 2022 年预期净利润增速 25%-30%（万得一致预期 中值），估值中枢近 15 倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增 速性价比”更高。
2. 展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑
行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的 垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产 能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍 2022 年预 期净利润增速 25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近 15 倍。同时 运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜 力充足。
固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天 然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2） 目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能 源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推 进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻 辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升， 另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。
2.1. 伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域
1）2021 年 6 月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021 年 11 月，控股股东伟明集团与 Indigo 公司签订战略合作框架协议，拟 共同在印尼规划投资开发建设年产 4 万吨高冰镍项目，并重点开发低品 位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022 年 1 月，具体项目落地，公司签署 红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。
2.2. 中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务
1）2021 年中公司出售 Urbaser 获得超过 60 亿元现金净流入。 2）2021 年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资 协议。3）2022 年 2 月，公司与重力储能技术商 Energy Vault 合作，将在 国内引进并推广先进的重力储能技术。
2.3. 旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收
1）2022 年 1 月，公司出资 9450 万元人民币收购浙江立鑫新 材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、 三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的 生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化 钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等，预计 2022 年一季度可建成进入试运 营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步， 大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资 源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。
2.4. 圣元环保：携手三峡开发福建海风项目
2022 年 1 月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及 光伏发电项目合作协议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开 发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。
2.5. 龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务
1）2022 年 2 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案：拟向 紫金矿业非公开发行股票 1.19 亿股、募资不超过 8.2 亿元，全部用于补 充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大股东，强强 联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿 资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐 湖提锂技术、光伏风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等领 域，公司成长空间进一步开启。
3. 碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源
3.1. 碳价格：CBAM 新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业 纳入考核，碳价格有望进一步提升
全国碳交易提速。1）全国碳排放权交易于 2021 年 7 月 16 日开市，继 2011 年北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳两省五市开展碳排 放交易试点后，全国碳排放权交易市场正式启动。2）从 2021 年 1 月 1 日起，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的 2225 家发电企业和自 备电厂碳排放量超过 40 亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、 有色金属、造纸、航空等 7 大行业将逐步纳入。3）全国碳排放权交易市 场利用市场机制控制和减少温室气体排放，是实现碳达峰、碳中和与国 家自主贡献目标的重要政策工具，将对节能减排清洁技术相关的长期投 资起到引导作用。
碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。1）欧盟为限制碳泄露而 提出碳边境调节机制（CBAM）。欧盟认为其他与欧盟碳排放目标不一致 的国家将造成碳泄露的风险，在贸易全球化背景下，一个区域更严格的 气候政策会导致高碳产品以及相关碳排放转移到另一区域。征收碳边境 税将保障欧盟气候政策的完整性及有效性，限制碳泄漏，同时还可以保 护欧盟企业的竞争力。2）CBAM 于 2021 年 7 月启动立法提案，后续多 方将展开复杂的谈判，2023 年至 2025 年为过渡期，将于 2026 年起生 效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。 3）中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM 将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于 CBAM 将在 EU ETS 下运作， EU ETS 设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收 紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中国碳交易市场与欧洲对标，未 来我国碳交易价格也有望超预期。
3.2. 碳金融：CCER 将审核重启
碳金融：CCER 审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。1）2012 年 6 月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内 温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、 备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备 案的交易机构内交易。2）从 2014 年 3 月到 2017 年 3 月：全国共项目 备案 1041 个项目，年减排量合计 1.3 亿吨二氧化碳当量；全国共减排量 备案 288 个项目，备案减排量 0.51 亿吨二氧化碳当量。3）2017 年 3 月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体 自愿减排相关申请。4）预计 2022 年，CCER 将审核重启，带来央行碳 货币发行新渠道。
4. 垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找
第二成长曲线逻辑 生活垃圾焚烧行业显著受益于碳中和加速推进：1）甲烷减排约束将给行 业带来新增需求；2）CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金 流水平。
4.1. 甲烷减排约束将给行业带来新增需求
格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增 15-30 万吨/日新需求。
根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约 10%的行业增速，稳健增长。
2021 年 11 月 10 日，中美《强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》发 布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源 之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我 国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷 58 千克，按照 UNEP 关于垃圾 填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现， 则将新增 15 万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果 效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加 30 万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天 花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。
15901824610 周经理