●公司专业提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案，主营业务聚焦垃圾污染削减及修复业务、高难度废水处理业务等，是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一。
●2016年至2018年，公司实现主营业务收入及归母净利润复合增长率分别为83.45%及128.83%。凭借日益提升的品牌影响力和服务水平，在业务拓展方面取得了显著的成效，2016至2018年，各年度新签合同数量、金额均有明显上升。2019年业绩预告显示，公司业绩预增，净利润约10,558万元~12,904万元,增长35.65%~65.79%。
●2016年至2018年，公司主营业务毛利率分别为39.45%、37.47%、35.69%，高于可比同业上市公司，且公司整体净利率水平呈逐年上升趋势，这意味着公司拥有较强的持续盈利能力，具备显著竞争优势。
●公司注重研发投入，2018年研发费用占当期营业收入的比例为4.03%，高于同行业上市公司，持续创新研发能力成为公司长期稳定发展的重要保障。
●环保行业进入“十三五”发展高峰期，“十三五”期间我国渗滤液处理改造投资规模约90亿元，渗滤液市场潜力巨大。
●此次募投用于环保装备集成中心及研发平台建设项目，预计2025年7月完全达产。随着新产能陆续投产，将成为公司未来新的业绩增长点。
万德斯成立于2007年，公司专业提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案，主营业务聚焦垃圾污染削减及修复业务、高难度废水处理业务等，是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一。经过十余年的业务发展，公司在专业提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案方面积累了丰富成熟的项目经验和专业精湛的服务水平，在行业内树立了良好的品牌形象和市场口碑，是细分领域重要的企业之一。
多年来，公司专注于垃圾污染削减及修复、高难度废水处理领域，先后高质量地完成了一系列水质差异大、污染物成分复杂、含盐量高、有机物浓度高、有毒物质含量高的项目，并成功完成了涉及地表水径流控制、排水、防渗、渗滤液收集处理、填埋气体收集处理、堆体稳定、植被类型选择及覆盖等的垃圾污染修复业务。
随着环保项目数量逐年增长，公司案例库也逐步丰富，在面对新承接的技术要求高、污染物来源复杂的情况时，公司可以借鉴以往项目经验，运用自身成熟的技术集成水平，更准确、更快速地对症下药，充分体现公司的项目运作和管理能力。
1、打造高度专业化环保治理领先企业
未来业绩可期
基于成熟的技术集成水平、丰富项目实施经验，在应对突发环境污染治理方面，万德斯具有显著的响应处理能力。在公司的示范案例中，泗洪县重岗生活垃圾填埋场积存渗滤液处理采购项目在1个多月的时间内，完成项目设计、现场集成，满足8万立方积存渗滤液的处理要求；天门市渗滤液系统项目、淮南市渗滤液系统项目均在1~2个月的时间内，完成了项目设计、现场装备集成，实现了200吨/天的技术要求，取得了较高的市场口碑。公司在内部实现装备集成的情况下，更将极大提升对突发事件的应急能力。
根据万德斯披露的近三年业绩情况来看，公司营收及利润均保持高速增长。2016年至2018年，公司实现主营业务收入分别为14,635.76万元、28,254.64万元、49,256.42万元，年复合增长率达83.45%；实现归属母公司股东的净利润分别为1,486.39万元、6,972.58万元、7783.25万元，年复合增长率达128.83%；其中垃圾污染削减业务收入为8,789.02万元、13,806.63万元、22,175.15万元；营收占比为60.05%、48.87%、45.02%，年复合增长率达58.84%。
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凭借日益提升的品牌影响力和服务水平，公司得到了行业内各主管部门和单位的广泛认可，在业务拓展方面取得了显著的成效，2016至2019年上半年，公司各期承接的订单数量分别为28个、60个、77个及27个，新签合同数量、金额均有明显上升。
与此同时，公司依赖于成熟的项目经验，在示范项目、经典案例方面也不断提升行业影响力，为持续承接新项目、带动品牌影响奠定了良好的业务基础，公司未来业绩可期。
2、毛利水平高于同业公司
核心优势凸显
在提供环境问题整体解决方案过程中，公司的核心竞争力主要体现在方案设计、单元技术装备设计两个环节。公司相关核心技术在垃圾污染削减及修复、高难度废水处理等主营业务中得到充分体现，具体包括高效抗污堵“MBR系统+纳滤+反渗透”技术、智能“两级DTRO”膜处理技术、“电化学+生物强化”耦合深度处理技术、低耗蒸发技术、渗沥液精准导排抽出协同处理技术、堆体输氧曝气原位快速稳定化技术、地下水修复及监控预警、难降解有机污染物电化学预处理技术、高效高抗冲击生物强化废水处理技术、分盐资源化技术等。
公司整体净利率水平呈逐年上升趋势，2016年至2019年1~6月分别为9.49%、12.75%、14.93%、14.94%（以扣非后净利润计算），反映了公司较强的持续盈利能力。公司主营业务毛利率保持了较高水平，2016年至2018，公司主营业务毛利率分别为39.45%、37.47%、35.69%，虽逐年有所下降，但仍高于可比同业公司平均值7.0个百分点、6.4个百分点、5.2个百分点。
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3、研发驱动经营
研发投入及毛利率高于同业公司
快速且高质量的增长背后，是公司持续多年的行业积累及技术研发方面的持续大力投入。公司在垃圾污染治理和水污染治理细分领域已经拥有一套成熟、先进的技术支持体系，在行业内具有显著的优势。经过十余年的发展，公司已形成包括内部自主研发和外部协作研发的多层次研发体系。
在内部自主研发层面，公司注重内部的持续自主研发，面对项目所面临的实际问题，不断建立完善技术创新体系。根据已有项目所存在的问题，组织研发、技术、工程等部门，设立有针对性的课题小组，以现实问题为导向，多部门协作研发，一方面，能够为客户提供更有效、成本更低的服务；另一方面，研发所产生的技术成果，为公司后续项目的实施提供了指引。
在外部协作研发层面，公司目前已经与中国环境科学研究院、江苏省环境科学研究院、东南大学、南京理工大学等国内知名科研单位建立了不同技术领域的多方位的产学研合作关系。通过双向实质性的合作，一方面，公司能够便捷掌握并应用行业内先进的研发技术；另一方面，通过公司业务开展过程中遇到的具体或模拟项目情境展开的横向应用课题合作，能够针对性地研以致用，高效提升公司的项目服务能力。
同时，公司构建了多元化研发平台；参与了地下水污染防控与修复产业联盟、中国战略性新兴产业环保联盟；建立了江苏省研究生工作站、江苏省垃圾填埋场环境污染防控与生态修复工程技术研究中心、江苏省企业技术中心、南京市垃圾渗滤液深度处理与资源化应用工程技术研究中心等研发平台，为开发新的环保技术提供了有力的保障。
2016年至2018年，公司研发费用从925.95万元增长至1,983.12万元，2018年研发费用占当期营业收入的比例为4.03%，高于同行业上市公司。截至2019年6月30日，公司共有研发人员60人，占总人数的10.31%，其中3位为公司核心技术人员，核心研发人员稳定。
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截至招股说明书签署日，公司核心技术的研发成果获得多项相关专利并已产业化，公司已获得授权专利55件，其中发明专利4件，实用新型专利51件，并已通过ISO9001、ISO14001、OHSAS18001等质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系等多项权威认证。
持续的高强度研发投入，奠定了公司在细分领域中的行业领先地位，并获得了市场的高度认可。公司“填埋场地下水污染系统防控与强化修复关键技术及应用”取得国家科学技术进步二等奖（联合申报其中公司的创新推广贡献为填埋场地下水污染系统防控关键技术），并在业务开展中树立了项目示范标杆；公司牵头开展编制“老生活垃圾填埋场生态修复工程技术导则”等行业标准的制定；公司垃圾污染削减、高难度废水处理相关技术入选了“江苏省水污染防治指导目录”、“南京市水污染防治先进适用技术”等指导案例。
随着环保行业市场竞争的日渐激烈、环保监管形势的趋严及环保行业投融资模式的转变，技术优势在环保行业市场竞争中的地位越来越突出，成为各环保企业开拓业务市场、抢占市场份额的要素。核心技术及持续创新研发能力，是万德斯长期稳定发展的重要保障。
4、进入“十三五”发展高峰期
市场空间大
近年来，政府有关环保的政策与规划频繁出台，彰显了政府对环境治理、支持节能环保行业发展的决心。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）生活垃圾无害化处理率达到100%；其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上；县城（建成区）生活垃圾无害化处理率达到80%以上，建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上。
随着“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的进一步推行，现有生活垃圾填埋场将大面积进入封场阶段，未来垃圾污染修复市场将迎来庞大的市场空间。根据前瞻产业研究院发布的《2017-2022年中国环境服务行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，“十三五”期间我国渗滤液处理改造投资规模约90亿元，渗滤液市场潜力巨大。
作为环保企业的一员，万德斯紧紧围绕市场需求和国家产业政策，积极拓展公司各业务板块，不断提高市场占有率，提升公司综合竞争力。首先，针对我国垃圾填埋场建设与运行不规范、污染渗漏、存量渗滤液处理等问题，公司开展填埋场防渗、封场修复、地表水管理、污染场地修复、地下水污染治理、浓缩液处理等技术研究，形成了垃圾污染源头削减、过程控制、末端治理的全过程防控、修复技术工艺与技术方案。其次，在国家提倡节水减排与实施循环经济的背景下，公司开展废水资源化与脱盐分质回用技术研究，对于保障城市社会、经济可持续发展和水环境系统良性循环具有积极作用。最终，公司将核心业务从单纯的垃圾污染治理和水污染治理逐步延伸至细分产业前端和后端领域，提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案。
在行业发展快车道中，登陆科创板可使万德斯借助资本力量，实现更强更快的跨越式发展。
5、募投提升生产能力
有望带动业绩大幅增长
万德斯本次公开发行前公司总股本为6,374.8383万股，本次拟公开发行新股不超过2,124.9461万股（不含采用超额配售选择权发行的股份数量），本次发行后总股本不超过8,499.7844万股，拟募集资金5.36亿元。其中，拟使用募集资金2.32亿元投资于环保装备集成中心及研发平台建设项目。
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据招股书悉，公司拟在现有厂区内新建一栋总建筑面积为19,419.60平方米的厂房作为本项目的实施场地，并通过购置先进的加工与装配设备、检测设备、研发试验设备，进一步提高垃圾污染削减及高难度废水处理的产能规模、提高单元装备的加工装配及检测自动化水平、提升装备技术水平及质量，同时增强公司技术研发水平。项目计划建设期18个月，预计于2019年末开始前期工作，于2021年6月建成，2021年7月实现投产，达产期4年，预计2025年7月完全达产。随着新产能陆续投产，将成为公司未来新的业绩增长点。
6、盈利预测与估值
考虑公司过往业绩及未来发展前景，预计2019~2021年公司营业收入增速分别为55%、47%、45%，对应营业收入分别为7.63亿元、11.22亿元、16.27亿元；实现归属于母公司净利润增速分别为36%、38%、41%，对应归母净利润分别为1.06亿元、1.46亿元、2.06亿元，考虑到发行2,124万股新股后，按照发行后的总股本测算，公司2019年~2021年的EPS为1.25元/股、1.72元/股、2.42元/股。
基于业务相关性，我们选取维尔利(300190,股吧)、高能环境(603588,股吧)为公司可比上市公司。维尔利估值中枢为38.82倍，PE（TTM）为20倍；高能环境估值中枢为39.44倍，PE（TTM）为17倍。Wind数据显示，申万环保工程及服务行业2018年平均市盈率分别为17倍。
考虑到科创板的溢价率和公司未来的成长性，我们给予公司30~40倍的估值，对应2019~2021年价格区间分别为37.5~50.0元、51.6~68.8元、72.6~96.8元。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。
15901824610 周经理