短期下滑不改长期增长。由于疫情影响了正常的生产生活，中国城镇生活垃圾清运量15年来首次呈现下滑趋势。但从长期视角来看，随着人民生活水平和城镇化率的不断提升，我国的城镇人均生活垃圾清运量（0.71Kg/天）有望向发达国家（1.58Kg/天）看齐；农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张亦可期待。

产能视角：行业步入成熟期，马太效应明显。据不完全统计，2022年1-4月垃圾焚烧新中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过1000吨仅3个，故新增产能和投资额同比分别下滑；后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较2021年平均79.72元/吨增长20.21%。高质量项目中标企业以头部公司为主，鲜有小公司的身影出现，行业马太效应继续增强。

盈利因子视角：吨垃圾发电量提升、垃圾处理费调价和CCER对冲国补退坡负面影响。尽管国补退坡对垃圾焚烧行业的重要盈利因子上网电价形成了一定的扰动，但据我们测算吨上网电量提升、垃圾处理费调价（已在2022新开标项目上有所体现）和CCER利润增厚可有效缓解国补退坡所带来的负面冲击，使其不会对垃圾焚烧项目的盈利水平产生巨大影响。

会计政策视角：《准则解释14号》对垃圾焚烧公司报表影响显著。垃圾焚烧行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用PPP、BOT模式。2021年1月26日，财政部印发《企业会计准则解释第14号》，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了《解释2号》中BOT项目会计处理方法。该变更对报表的影响主要体现在：1）资产负债表：其他非流动资产增加；2）利润表：营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加；3）现金流量表：经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加。

业务拓展视角：多家公司进军新能源领域，打开全新成长空间。随着垃圾焚烧行业步入成熟期，十四五期间行业增速较十三五已有一定程度的下滑，伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹四家公司依据自身竞争优势和资源禀赋分别在高冰镍、动力电池回收、海上风电/氢能和重力储能领域有所布局，拉开了垃圾焚烧公司业务拓展的徐徐大幕。尽管技术路线验证和项目落地尚需时间，但在新领域的提前布局有望为公司带来新的利润增长点，打开未来发展空间。

一、垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势

（一）疫情影响生产生活，城镇垃圾清运量小幅下滑

2020年中国城镇生活垃圾清运量15年来首次下降。自2020年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振也使生活垃圾清运量出现一定程度的下滑。依据2021年10月发的《2020城乡建设统计年鉴》，2020年我国城镇生活垃圾清运量为2.35亿吨较2019年下降2.87%，这也是自2006年以来中国城镇生活垃圾清运量首次呈现下降趋势。

（二）我国城镇化率、人均垃圾清运量与发达国家存在明显差距

伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。我们选取第六次（2010）和第七次人口普查（2020）的城镇人口数据，计算得出2010年我国城镇人均垃圾清运量为0.65千克/天，2020年这一数字已升至0.71千克/天，同期我国的城镇化率由49.7%提升至63.9%，然而这两项数据与发达国家均存在一定差距。根据世界银行报告《2050年全球固体废物管理一览》的统计，高收入国家的人均生活垃圾量均值为1.58千克/天，美国更是达到了2.2千克/天，是我国的三倍；我国约64%的城镇化率与发达国家普遍80%以上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。

中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。根据中国社会科学院农村发展研究所、中国社会科学出版社联合发布《城市蓝皮书：中国城市发展报告No.12》，预计到2030年，中国城镇化率将达到70%。按照2030年城镇化率达到70%、城镇人均1.18千克/天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到4.21亿吨/年。若按未来城镇化率达到80%、城镇人均1.18千克/天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到4.91亿吨/年。

（三）农村地区垃圾处理仍处于初级阶段

2015年初，“农村垃圾治理”写入中央一号文件，开启农村垃圾处理工程。2015年11月，住建部等十部门联合发布《全面推进农村垃圾治理的指导意见》，力推农村垃圾治理工作，明确要求因地制宜建立农村生活垃圾“村收集、镇转运、县处理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社会时，全国90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理。2018年2月、2021年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅又先后印发了《农村人居环境整治三年行动方案》和《农村人居环境整治提升五年行动方案（2021－2025年）》，进一步提升乡村垃圾治理水平。

根据《2020城乡建设统计年鉴》，农村地区现每年产生垃圾总量稳定在6600万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于0.3千克/天的水平。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。