在内蒙古乌兰察布市的草原上，沿着公路线偶尔可以看到远处一大块绵延上千米的深黑色土地，如果再靠近一点的话，我们就会发现，那其实是成片的光伏电站。

这些电站在草原的风吹日晒之下，至少需要坚持伫立20年才可以完成使命。但是，电站中进行光电转换的电池片却非常脆弱。那么，电站要如何保证20年的持续运行呢？

光伏人的解决方法非常简单粗暴：哪里脆弱就保护哪里。于是，在将硅片进行扩散、刻蚀等操作，形成可以发电的电池片以后，还需要将电池片串联、并封装成为组件，才可以正式投入到恶劣的环境中。

封装后的组件起到了对电池片的保护作用，使其寿命提高到了20年以上，而封装方法也简单易懂：用两块盖板（一般是玻璃板+光伏背板）把电池片夹在中间，形成三明治结构，然后由盖板去承受外界的各种冲击。

其中，光伏胶膜则对这种三明治结构的形成起到了重要的作用，其充当了“胶水”的角色，把盖板与电池片紧紧地黏结在一起，既保证了组件的牢固性，也避免了缝隙内空气和水汽的侵蚀，是光伏组件维持结构和性能稳定的必要材料。

这一层看似不起眼的胶膜，却成就了一家市值超千亿，全球市占率超50%的细分领域巨头，而这家公司就是福斯特。

那么，福斯特是如何成为全球光伏胶膜龙头的？其核心竞争力来自哪里？

本文将尝试解答以下问题：

1.  福斯特是如何成为光伏胶膜龙头的？

2.  福斯特的风险点在哪？

3.  目前的估值怎么看？

打破国外垄断，福斯特的逆袭之路

本世纪初，光伏行业的主导权还在欧洲。2001年，无锡尚德正式成立，这家光伏企业依靠欧洲源源不断的订单，把创始人施正荣送上了中国首富的宝座。

国内众多资本在垂涎之余，纷纷下场进军光伏领域，我国的光伏行业就此起步，这其中就包括2003年成立的福斯特。

当时，国内在光伏胶膜领域仍处于空白状态，相关产品由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家公司垄断，国内组件企业尚需要从国外进口。福斯特的创始人林建华是技术出身，曾依靠研发纺织用热熔网胶膜突破日本垄断，并赚取了第一桶金。林建华看准了光伏胶膜行业潜在的市场空间，于是，福斯特从成立之日起，便开始潜心光伏胶膜的开发。

两年后的2005年，福斯特的EVA光伏胶膜正式研制成功。幸运的是，此时我国的光伏行业正处于高速发展期。

2007年我国成为全球最大的光伏组件生产国后，自然也成为了世界最大的EVA胶膜需求国，光伏胶膜供不应求，福斯特因此迅速挤入了国内光伏组件企业的供应商名单，并依靠国产化EVA胶膜的价格优势，不断吞噬国外的市场份额。

2008年，福斯特已经成为全球EVA胶膜供应商的前三强。随后，随着我国光伏装机需求的迅速增加，以及国内光伏企业规模的不断成长，福斯特的优势地位也因此迅速巩固。

得益于光伏行业的高成长性，福斯特的营业收入在2021年达到128.68亿元，相比2012年增长近5倍。碳中和政策实施以来，公司的营业收入甚至处于加速增长的态势。

从行业地位来看，根据国盛证券的测算，2020年福斯特在光伏胶膜行业的市占率达到了58%，是名副其实的行业巨头，这一成就即使在光伏行业的其他各类环节，也很难再找到第二家。

图1：福斯特营收结构与EVA胶膜销售量  资料来源：Wind、36氪整理

图2：2018和2020年光伏胶膜竞争格局 资料来源：国盛证券，36氪整理

成本领先+先发优势，站稳行业地位

福斯特亮眼的市场数据，无疑会使许多投资者对公司的财务情况充满期待。然而，如果从仅从毛利率的角度来看，福斯特的表现恐怕会让人失望。

作为全球光伏胶膜市占率超50%的寡头企业，福斯特的毛利率并没有表现出期待中的垄断定价能力。在2021年，福斯特的毛利率仅有25%，并且整体还处于下降的趋势，至少从毛利率的角度来看，光伏胶膜产品并没有那么“高科技”。

图3：福斯特综合毛利率  资料来源：Wind、36氪整理

从进入壁垒来看，光伏胶膜又是典型的轻资产行业，公司超百亿的营业收入仅需要20亿元左右的固定资产支撑，固定资产周转率非常高。相应的，在资本支出方面，福斯特近五年累计的资本开支仅不到15亿元。这意味着，至少在资金方面，光伏胶膜是没有进入壁垒的。

图4：福斯特固定资产周转率  资料来源：Wind、36氪整理

以上的数据可能会让许多投资者感到困惑：在一个看起来没有技术壁垒和资金壁垒的行业，福斯特的竞争优势究竟在哪里，公司到底是如何拥有如此之高的市占率的呢？

如果我们再把视野放大一些，或许就能找到一些答案。

从行业属性来看，福斯特隶属于大化工行业，这意味着福斯特的经营特点会带有化工行业的烙印。

从国内化工行业的整体情况来看，即便是强如万华化学，2021年的毛利率也只26%左右。从毛利率来看，万华化学似乎也没有体现出作为行业龙头的优势。但是，在不起眼的毛利率背后，万华化学却拥有着高达17.2%的净利率。

再回到福斯特，与万华化学高度相似，2021年福斯特的净利率也高达17.09%。从净利率的角度来看，福斯特的盈利能力终于开始与其行业地位匹配。

图5：福斯特毛利率与净利率  资料来源：Wind、36氪整理

实际上，尽管化工行业存在环评、安评等准入限制，但大部分细分领域的进入门槛并不高，这意味着成本比拼仍然是大多数化工企业获取竞争优势的主要方式。而化工企业有一个非常大的特点是，其可以通过规模效应和精细化管理极大地摊薄期间费用，进而在低毛利率的情况下，保持高利润率，福斯特也不例外。